中信证券：险资举牌地产公司的深层次原因

到了2013 年以后，尤其是2015 年后，地产企业的核心价值，已经不再主要是企业的发展价值，而主要是企业存量土地的价值。

保险资金增持低估值龙头地产股已成趋势

2013年之后，保险资金不断增持低估值龙头地产股，陆续成为了金地集团、金融街等公司的重要股东，且进入这些公司的董事会。相当一部分保险公司的资产，已经可以采取权益法入账。

增量保险资金对地产股的偏好较为集中，主要是低估值、大市值的蓝筹地产股。以2016年6月24日收盘价格为标准，相关研究机构筛选出市值超过250亿元，2015年PE低于15倍的7家房地产企业(以下简称样本一);然后根据Wind的统计，评估保险公司在这个公司的持股比例下限。

之所以只能估算保险公司持股的下限，而非保险公司持股的真实比例，是因为相关研究机构只能通过十大股东、十大流通股东和买方披露的权益报告书，来汇总保险公司的持股。可是，毕竟有保险公司很可能未能跻身十大股东行列，也无披露权益变动报告书的义务。因此，此处只能计算持股比例的下限。

通过分析可知，保险资金在大地产、大蓝筹企业中的持股比例下限按照市值加权平均结果，从2011年初的1.4%，上升到了2016年初的11.5%。保险资金在这些这段时间在这些公司的最低持股比例算术平均数，从2.3%上升到了13.4%。

如果再添加一项标准，即剔除掉土地储备主要位于三四线城市的公司，也就是这7家公司里头的荣盛发展和中天城投，得到5家公司的组合(满足静态PE15倍以内和市值大于250亿的地产股)，此处称之为样本二。

根据这些数据再来计算下结果，则险资在样本二的持股比例下限市值加权平均，从2011年初的1.4%，上升到了最近的13.1%。险资在样本二的持股比例下限算术平均，从2011年初的2.8%，上升到了最近的18.7%。

值得注意的是，2013年之后，保险资金增持地产蓝筹的速度开始明显加快。

总体来看，险资增持蓝筹低估值地产股已经在过去几年成为中长期的趋势。这表现为越来越多的保险公司提高对地产股的持股比例，以及部分保险公司战略性大规模持有少数地产公司股份(能进入十大股东)。

产业背景：存量土地重要性超过规模扩张，政策波动减弱

险资增持蓝筹地产，不仅是出于其资产配置的需要，更和地产行业的变化有密切关系。

保险资金的配置要求

保险公司保费收入不断增长。但固定收益市场收益率并不高，且信用风险暴露。权益法入账等因素，也推动了保险资金配置地产蓝筹权益。

房地产行业进入成熟期——存量地为本，高成长结束

2013年前后，地产行业悄然发生了一次重大变化。

2013年之前，房地产企业可以不断进入新的区域，房地产开发日渐走向三四线城市，房地产企业在越来越广阔的空间里头，维持稳定的ROE水平。于是，行业的经营规模不断扩张，企业的盈利也在很长时间里头维持高速增长。

2013年以后，很多三四线城市房地产销售都存在问题，很多一二线城市则面临地价过高的问题，房地产行业的主要风险并不是短期政策波动的问题，而是中长期企业再投资方向的问题。

实际上，2013年之后，蓝筹地产公司的股东结构变化，和地产行业经营环境的变化基本是同步的。有研究人员认为这并不是巧合。正是产业变革，推动了蓝筹地产公司股份结构的变化。

在过去，地产企业的核心价值，主要是企业的发展价值。换言之，就是一个具备很强的战略判断和执行能力的领导团队，引领一家善于创造产品溢价、控制开发成本的企业不断成长。所以，当时的地产股核心影响因素就是政策和短期的销售。

到了2013年以后，尤其是2015年后，地产企业的核心价值，已经不再主要是企业的发展价值，而主要是企业存量土地的价值。换言之，这时候尽管很多优秀的地产公司管理团队仍在，产品溢价能力仍在，控制成本能力仍在，可资本市场用脚投票，不再相信企业真的可以大幅成长。这样一来，只有重视企业存量资产分红和变现能力的资金才会净买入，险资的持股比例也就越来越高。这个过程，也是地产股对于政策和销售反应越来越迟钝的过程，因为净买入这些蓝筹地产的资金，可能并不关心短期的政策和销售。

政策波动减弱

我们认为，行业告别高增长年代之后政策短周期波动仍然存在，但波幅明显减弱，主要因为：

1、市场的广义库存不能很快出清。

2、市场分化很大，不适合轻易动用全局性的调控工具。

3、三四线城市继续刺激需求的可选政策不足。

4、部分一二线城市政策已经十分严厉，继续收紧的空间也不大。

即使在2016年初到3月份，市场经历了政策波动，但和之前比，其波幅明显减弱。例如，2016年初的行政政策收紧，只限于个别一线城市延长限购年限等，但以往曾出台过全国性全面限购政策。

表：2016年3月起，遏制需求、扩大供给、规范市场秩序的区域性政策

政策波动减弱，也有利于房地产开发企业业绩稳定(尽管因为地价昂贵，成长性十分有限)，从而对保险资金产生吸引力。